IPO研报 | “鞋王”百丽卷土重来，和过去有何不同？(百丽鞋)

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记者 | 江睿杰
编辑 | 王姗姗
制图 | 程 星

2017年7月，“鞋王”百丽国际（以下或称“老百丽”）以531亿港元的价格完成私有化退市，创下当时港股私有化的金额纪录。2022年3月16日，老百丽的鞋服业务部门以“百丽时尚”（以下或称“新百丽”）的名义向港交所递交招股书，申请再次上市。

想及五年前出资与公司管理层共同推出完成老百丽私有化的两家PE——高瓴资本和鼎晖，百丽今日的二次上市并不令人意外。新的疑问唯有眼下是百丽“复出”的好时机吗？5年前退市的老百丽留下的各种运营危机，新百丽都已经一一解决了吗？

01-私有化“明牌”——

一款由香港艺人为百丽旗下女鞋品牌思加图联名设计的白色松糕凉鞋，曾在2011年夏天成为那个年代的“网红爆款”。门店正品每双售价超过1000元，逼着很多年轻女孩跑到淘宝搜100多元的“同款”痛快下单。那一幕既是10年前百丽以“一代鞋王”的身份处于业绩鼎盛时期的真实写照，也为几年后百丽的黯然退市埋下伏笔。

2013财年，百丽的公司市值达到顶峰——一度超过1500亿港元。当年其鞋类部门的营收达到历史高点263.92亿元，公司总营收超过61%的收入由鞋类产品贡献。此后数年，百丽虽依据继续扩大门店数量而苦撑公司营收增长，但从同店销售收入这个维度则可以清楚看到，至2017年退市前，百丽的单店营收能力已经持续五年下滑，净利率较2013年也跌去了近一半，只有6.13%。

接受私有化要约后，百丽的创始人——香港的邓氏家族套现离场。531亿港元的私有化交易背后，是智者创业、高瓴资本和鼎晖组成的财团。据3月16日发布的招股书披露，三者以新百丽实际控制人的身份，分别持有该公司46.36%、44.48%和9.16%的股份。其中智者创业实为老百丽的部分管理层。

今年69岁的盛百椒继续出任新百丽的董事长兼非执行董事，他是百丽这个港资家族企业初入中国内地市场的第一位职业经理人，是老百丽的董事兼CEO。新百丽的执行董事兼CEO盛放，则是盛百椒的侄子，于2005年加入百丽。

值得注意的是，百丽管理层的另一个重要人物——原执行董事、体育事业部总裁于武已携百丽的运动服饰业务线拆分出的“滔搏国际”（http://N19114.HK），以“最大的体育用品经销商”的身份于2019年率先单飞在香港主板上市，而滔搏的初始股东结构与新百丽的三家持股比例完全一致。新百丽中，于武继续出任非执行董事。

由此可见，滔搏与今年申请IPO的新百丽，是PE扶持百丽管理层在2017年推进公司私有化之时就已经布好的一盘明确棋局。PE入局后的私有化以及下一步的“一拆为二”，这场国内最大金额的PE赌局，“下注”的底气来源于双层判断。其一，以于武和盛放为代表的百丽“第二代核心管理层”对于女鞋服饰以及运动品这两个细分零售产业，既积累了丰富经验，又依然保有耕耘信心；其二，彼时滔搏旗下7000多家门店属于业绩稳定的优质保底资产。

滔搏作为代理海外运动品牌的国内分销商，1999年就与耐克建立针对中国大陆市场的分销合作，2004年又与阿迪达斯建立零售合作。2006年被百丽收购，次年并入百丽上市公司业绩。在2012至2014年全球运动服饰品牌都遭遇严重库存危机时，滔搏对耐克和阿迪达斯的分销收入每年仍能保持双位数的增速。至老百丽退市前，它已经是公认国内最大的运动用品零售商，同时也是百丽彼时的业绩支柱。

老百丽退市前最后一份年报显示，2016年鞋类业务在公司总营收的占比已降至45.5%。同期，百丽运动、服饰业务销售规模则同比增长15.4%，占总收入的比例由上年的48.3%上升至54.5%。

滔搏上市后，2020财年虽受疫情冲击，但营收也达到360亿元，超过了同期的安踏业绩，是李宁的近2.5倍。2021年3月滔搏市值一度冲高至860亿港元。即使港股整体行情2021年下半年以来持续低迷，但滔搏的最新市值在400亿元左右，作为老百丽私有化的基础盘，足以为高瓴资本和鼎晖的投底保底。

但未来真正有机会让上一轮私有化的参与者们拥有高额利润的，仍是百丽鞋履业务。2020财年，新百丽的营收虽然只有滔搏的六成，但利润却和其大体相当。

时尚女鞋相比运动鞋服销售不存在“周期性”风险，百丽鞋履销售的毛利率一直保持在65%左右。而滔搏财报显示，其毛利率近几年一直维持在40%至44%之间。究其原因，和滔搏以代理第三方品牌为主不同，百丽鞋履业务主打的是自有品牌——新百丽旗下17个鞋履品牌中，自有品牌达12个，可以省去经销商的中间成本，同时拥有更自由的定价权。STACCATO、Joy & Peace、Millie’s以及2018年收购的73Hours都被设定为600至1000元及1000元以上的高端品牌。

02-品类和渠道变革——

为了挽救持续疲软的鞋履业务，退市后的百丽在过去4年重点推动公司完成了三个维度的转型。

首先是重新规划品牌矩阵，大力增加潮流系的品牌。在老百丽时代，年报里则是“时尚”一家独大，很少出现“潮流”这个词。相对而言，“时尚”偏正式，“潮流”则更贴近休闲和年轻化的购物需求。

在2015年的年报里，老百丽曾对外阐述它眼中的行业变化——“传统的时尚、正装鞋履，近两年日渐边缘化，运动休闲风格主导了潮流变化”，但固有的产品设计生产流程让它很难快速转身。《第一财经》YiMagazine曾在2016年10月撰写封面报道《老鞋企的忧伤》一文时采访到百丽内部人士，提及百丽每年有60%的鞋款都是基于上一年畅销款的“小修小改”。相比之下，ZARA同期每个季度销售的鞋款有9成都是新款。最终，在2016财年的年报里百丽自己也承认“业务转型不尽如人意”，并将转型难的原因 归结为“缺少相应的技能和资源，同时由于既有业务和利益关系的局限”。

随后迎来的私有化交易，显然让上述提及的所谓“利益关系”的问题，通过股东结构的彻底变化而大体解决。下一步就是往“潮流”的方向加速迁移。

百丽砍掉了两个针对港澳市场的品牌：Jipi Japa和Mirabell，随后展开一系列新品牌的收购——2017年收购Initial，2018年收购73Hours和Toomanyshoes，2021拿下了潮牌Champion在中国内地市场的鞋履代理和服饰分销合作。

在新百丽的品牌矩阵中，73Hours补足了原来空缺的高端时尚业务，其副牌Toomanyshoes和Initial、Champion则都着力于填补百丽在潮流领域的空白，分别覆盖了大众潮鞋、中端潮流服饰和高端潮流服饰三个细分类别。

在新百丽的业务中，比起潮鞋，潮流服饰更引人瞩目。老百丽2015年针对潮流时装行业，成立“新业务事业部”，正是由盛放担任总裁，希望与鞋履的消费客群产生协同效应。此后，服饰在百丽营收的占比逐年扩大。私有化前，其占比不足6%，招股书显示2019财年这部分业务的收入已经占到新百丽总营收的12.2%，2020财年进一步增至13.7%。

新百丽的第二个变革，是针对线下渠道格局。退市前的2017年2月底，老百丽的鞋履门店总数是13062家，而到2021年11月底，门店总数降至8193家，收缩幅度达37%。但直营（DTC）模式依然是百丽的渠道护城河，只是内部格局已经发生明显变化。

新百丽招股书所援引的弗若斯特沙利文报告显示，2016年与2020年相比，中国时尚潮流市场中，百货渠道的收入占比从28%降至19%。购物中心和线上渠道的收入规模则在不断扩大。购物中心渠道产生的零售额占比从2016年的21.2%上升到2020年的28.8%。

顺应这一变化趋势，新百丽大幅压缩百货商场内的门店数量，其渠道收入占比从退市前的超过70%一路降到45%以下。

线下门店网络格局持续调整的同时，新百丽还在加速扶持线上渠道的销售规模。老百丽曾在2012年推出过独立鞋类电商“优购网”，但此后几年鞋类垂直电商的流量普遍遭遇瓶颈。在2016财年，老百丽线上渠道的收入贡献尚不足7%。

私有化之后，新百丽不再执着于做自有电商平台，而是依托天猫、唯品会、京东等既有电商平台以及抖音等社交媒体平台，通过加大网络广告和营销活动的投入来引入流量。2019财年新百丽在推广和广告费用上投入了7亿元，换来的是16.4%的线上渠道销售收入占比。2020年，BELLE、STACCATO、TATA及BASTO在2021年天猫双11期间占据了五大最畅销时尚女鞋品牌中的四席。

2021年3至11月，为全力追赶同业的电商能力，新百丽的推广和广告费用增加到8.9亿元，期内实现线上销售占比进一步提升至25.6%。

选品风格的转变以及渠道变革，帮助新百丽在鞋履这个主业的表现稳健。2019财年和2020财年实现收入分别为177亿元、188亿元，增长率均为6.3%。2021财年前三季度的营收153亿元，较2020年同期增长10.1%。

03-新故事的核心：变得更快——

入股百丽之前，高瓴资本投资过不少针对传统行业做数字化改造的创业项目，比如贝壳、摩拜、货拉拉。其中的经验多少也能复制给百丽，加快公司运营数字化转型，并积极试水柔性供应链。

新百丽的服装业务现有5个品牌中的4个属于代理和分销，所以它的供应链柔性改造主要还是针对拥有多达12个自有品牌的鞋履业务。

新百丽CEO盛放经常举的一个例子是马丁靴。2018年时，公司根据市场反馈预判马丁靴会在当年秋冬大卖。根据上一年该品类在百丽双11销售额中只占1%，过去百丽的补货思路就是最多“补一倍，补到2%”，新百丽改为“市场测试——产品迭代——确定补货数量”的做法。公司当年夏天利用线上渠道投放5个测试款，收集用户反馈后，在5天内完成了20款产品的迭代开发。9月份，这些迭代新品已开始在线上线下同步销售，然后继续跟踪销售数据，筛选出其中的畅销款型追加生产，在营销上同步增加物料制作与投放。经过上述这一轮操作，马丁靴当年在百丽双11销售额中的占比达到25%。

招股书显示，以BELLE品牌为例，其在每季新品推出时，仅提前生产预计销量约40%的产品，后期补单占销售总额约30%，迭代新品则占到销售总额约30%。这套上新打法确实可以很好地降低百丽的库存风险。当季30%的“后期补单”，从向工厂下单后，最快15天就能送至门店；当季“迭代新品”从设计至最终产品送到门店的周期也能快至25天。

此外，百丽针对商品采购、分配、补货和调货等环节的管理数字化改造，均衡不同门店的库存水平，提升了商品库存周转率。2021年3至11月，新百丽实现营收176.3亿元，其中鞋类收入达到152.63亿元，对应期内8193个鞋类门店，单店销售能力正在逐步提升——去年平均单季的销售额可以达到62万元，相比2019和2020财年的数字48万元和55万元，增长显著。

高瓴资本创始人张磊曾在一次公开演讲中表示，百丽是最有机会做到工业4.0时代C2M（个人消费需求直达制造商）模式的企业。百丽手握大批自主品牌同时以DTC渠道为护城河，既能保持对供应链的高度控制，也比纯电商品牌能更好地实现与消费者的互动沟通，掌握消费需求动向。但是百丽的C2M模式变革，目前只能算刚刚开局。

PE们如果想从投资实业获得更丰厚的收益，显然还需要一些耐心。从老百丽运动业务拆分出来的滔搏上市两年多，高瓴资本并未单独减持套现，仅因百丽母公司的两次减持而使得自己的股份间接从37.4%降至34.9%。

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