【华创宏观·张瑜团队】高油价：企业盈利冲击或更值得担忧——每周经济观察第10期
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 殷雯卿（yinwenqing15） 高拓（13705969808） 付春生（18482259975）
主要观点
本周周报讨论高油价对企业盈利的影响（一）两个视角测算高油价对工业企业盈利的冲击我们作两个测算。大体结论有两个：第一，油价低于80美元时，油价上涨—>PPI上涨—>企业利润率提升，油价对企业盈利的影响偏正面。油价高于80美元时，油价上涨，PPI能否继续上涨有一定的不确定性，企业利润率开始回落，油价对企业盈利的影响偏负面。第二，油价在80美元之上，10美元的上涨对企业盈利的负面冲击，参考文中两个估算方法，取两个结果的均值，大体可能在2000亿元左右。那么，如果是40美元的上涨（全年维持在120美元），影响利润则可能在8000亿元左右，考虑到去年工业企业利润总额8.7万亿，则增速负面影响接近10%。（二）行业看：哪些行业受油价上涨冲击最大？参考投入产出表，我们计算每个行业的油气投入/营业盈余，以及燃料加工投入/营业盈余。（油气近八成用于燃料加工）。这两项合计值较高的行业，意味着可能受油价影响较大，典型的是燃料加工、航空旅客运输、肥料、农产品等行业。这两项合计值较低的行业，意味着受油价影响极小，典型的是软件服务、酒精和酒、电子元器件、家用器具等行业。疫情跟踪：较为严重3月12日，本土病例1807例，其中吉林1412例、山东175例、广东62例、陕西39例、河北33例、江苏23例、天津17例、浙江15例、重庆8例、北京6例。3月12日，本土新增无症状感染者1315例。3月11日起，吉林长春市全市小区（村）、单位实行封闭式管理。3月12日，孙春兰在全国疫情防控工作电视电话会议上强调，“‘动态清零’总方针不动摇、不放松，尽快控制局部聚集性疫情，巩固疫情防控成果。”每周经济观察：需求侧，地产形势较为严峻。3月以来，三十大中城市地产销售面积同比进一步降至-46%，螺纹表观消费同比相比节前有所回落。土地成交低迷。生产侧，受疫情影响，山东多个地区施工放缓。节后复工后劲欠佳。外需：韩国3月前10天出口同比+14.9%，按开工日数计算的日均出口额增加32.6%。专项债：3月新增专项债发行或再超计划。截至3月13日，从23个省市已披露的Q1地方债发行计划看，1~3月新增专项债分别计划发行3919亿（实际发行4844亿）、3186亿（实际发行3931亿）、2609亿（中旬即已知发行2167亿）。油价：本周美油和布油期价分别收于109.33和112.67美元/桶，分别下跌5.5%、4.6%。3月4日当周，美油库存下降186.3万桶，降幅0.5%。阿联酋驻美国大使于当地时间3月9日接受采访时表示，“阿联酋赞成加快石油增产步伐，同时还会鼓励欧佩克同僚们考虑采取一样的措施”，当日，美油大跌12%，布油大跌13%。风险提示：俄乌冲突持续扩大带动油价上行。疫情进一步扩散影响施工与消费。地产持续下行。美联储货币政策超预期收紧。报告目录
一高油价：企业盈利冲击或更值得担忧
（一）两个视角测算高油价对企业盈利的冲击
本文如不特别说明，企业盈利指工业企业盈利。
我们作两个测算。大体结论有两个：第一，油价在80美元之下，PPI随油价上涨而上行，企业利润率上行。油价在80美元之上，PPI是否随油价上涨而上行存在较大不确定性，企业利润率下行，油价对企业盈利有负面冲击。第二，油价在80美元之上，10美元的上涨对企业盈利的负面冲击，参考两个下文估算方法，取两个结果的均值，大体可能在2000亿元左右。那么，如果是40美元的上涨（全年维持在120美元），影响利润则可能在8000亿元左右，考虑到去年利润总额8.7万亿，则增速负面影响接近10%。
1、静态视角：最简单的方法理解油价对盈利的冲击
将工业企业视为一个整体，那么油价上涨之所有对其盈利可能有负面冲击，主要原因是油大量依赖进口。我们作最简单的测算，理解油价上涨可能的对工业企业盈利的负面冲击。
步骤如下：
1） 进口原油部分：2021年原油进口5.13亿吨，若原油价格上涨10美元/桶，国内成本增加 = 5.13亿吨*7.33桶/吨*10美元/桶*6.4（人民币/美元，过去一年均值）= 2406亿。
2） 自产原油部分：2021年原油生产1.98亿吨。若原油价格上涨10美元/桶，国内盈利增加 = 1.98亿吨*7.33桶/吨*10美元/桶*6.4（人民币/美元，过去一年均值）=928亿。
这意味着，油价上涨10美元，企业成本增加= 2406-928 = 1478亿元。如果价格无法传导，则这部分成本完全由工业企业承担。
2、动态视角：真实情景下的油价对盈利的冲击
真实情景下，油价上涨可能带动PPI上涨，将成本传导至下游（消费者或者交通运输业），油价与企业盈利的关系相对复杂。
我们作两个回归检验，可以证明如下结论：油价低于80美元时，油价上涨—>PPI上涨—>企业利润率提升，油价对企业盈利的影响偏正面。油价高于80美元时，油价上涨，PPI能否继续上涨有一定的不确定性，企业利润率开始回落，油价对企业盈利的影响偏负面。
第一个回归检验，来自PPI环比与油价环比，加入油价是否大于80美元/桶这一哑变量，回归结果如图表4所示，哑变量的系数尽管依然为正，但P值并不显著。表明PPI是否能继续随油价上涨而上涨，有不确定性。
第二个回归检验，来自企业利润率与油价，加入油价是否大于80美元/桶这一哑变量，回归结果如图表5所示，哑变量系数为负，且P值显著，表明油价大于80美元/桶后，企业利润率开始受到显著负面影响。
那么油价如果80美元之上，如何影响企业盈利？我们选取油价超过80美元的时段，以企业利润率为因变量，油价为自变量，作回归。回归系数为-0.018，意味着油价上涨10美元，利润率可能会下降0.18%。考虑到2021年工业企业营收体量为128万亿，意味着利润可能受到负面影响2304亿。
（二）行业看：哪些行业受油价上涨冲击最大？
参考投入产出表，我们计算每个行业的油气投入/营业盈余，以及燃料加工投入/营业盈余。（油气近八成用于燃料加工）。这两项合计值较高的行业，意味着可能受油价影响较大，典型的是燃料加工、航空旅客运输、肥料、农产品等行业。这两项合计值较低的行业，意味着受油价影响极小，典型的是软件服务、酒精和酒、电子元器件、家用器具等行业。
3月12日，本土病例1807例，其中吉林1412例、山东175例、广东62例、陕西39例、河北33例、江苏23例、天津17例、浙江15例、重庆8例、北京6例。本土新增无症状感染者1315例。
3月11日起，吉林长春市全市小区（村）、单位实行封闭式管理。3月12日，孙春兰在全国疫情防控工作电视电话会议上强调，“坚持‘外防输入、内防反弹’总策略、‘动态清零’总方针不动摇、不放松，尽快控制局部聚集性疫情，巩固疫情防控成果。”
（一）需求：地产形势较为严峻
地产：销售方面，3月以来，三十大中城市地产销售面积同比为-46%，降幅比1-2月的-27%有所扩大。其中，一线城市3月以来销售同比为-49.1%，回暖的持续性不强，此前1-2月，一线城市同比收窄至-7%。土地成交方面，近三周溢价率回落至5%以下。1-2月百城住宅类土地成交面积为2165万平米，此前2021年同期为5743万平米，2020年同期为5151万平米。3月开始，22城首轮集中供地陆续进行中，这部分城市的土拍政策以及土地成交情况更值得关注。
汽车：根据乘联会数据，3月第一周同比大幅回落，零售同比为-13%，批发同比为-21%。
螺纹表观消费：降幅有所扩大，3月5日-11日当周，开始去库，消费333万吨。2021年可比同期是2021年3月13-19日当周，开始去库，消费382万吨。计算同比，为-12.8%。水泥：价格上涨拐点略早于往年。
（二）生产：疫情影响施工
可能受疫情影响，节后复工后劲欠佳。根据百年建筑网调研数据，今年春节后第一周和第二周项目开复工进度高于去年同期，第三周以后项目开复工进度低于去年同期，第四周较第三周差值有所减小。根据我的钢铁网调研数据，山东地区贸易流通和终端施工受到较大影响，青岛莱西基本全部停工，青岛、潍坊、淄博、日照、彬州、烟台、德州等低施工有所放缓。
（三）贸易：韩国3月前10天出口大幅走高
BDI指数本周环比+19.7%；俄乌冲突带来大宗商品大涨，CRB现货指数与工业原料指数本周环比+1.7%、+1.5%；中国进口干散货运价指数本周环比+18.4%；中国出口集装箱运价指数本周环比-0.7%，其中美东航线与欧洲航线运价指数分别环比-2.8%、-1.0%。
韩国3月前10天出口同比+14.9%，按开工日数计算的日均出口额增加32.6%，从行业层面来看，剔除开工日数因素，半导体（28.5%）、石油制品（98.8%）、汽车零部件（4%）的出口均同比增加。乘用车（-28%）、无线通信设备（-10.9%）出口同比减少。
（四）物价：俄乌局势暂缓，原油和有色价格高位回落
收储难止猪肉价格跌势。本周蔬菜批发价下跌0.9%；收储工作开展一周，猪肉平均批发价仍走势疲软，下跌1.9%；鸡蛋价格上涨2.7%，水果价格下跌0.5%。
港口动力煤价保持平稳；动力煤期货保证金标准上调10%，动力煤期货价格下跌。本周秦皇岛动力煤市场价（Q5500）收于940元/吨，持平上周；动力煤期货结算价收于849元/吨，下跌11.9%。郑商所调整动力煤期货保证金，上提幅度为10%。郑商所3月8日发布通知，自2022年3月10日结算时起，动力煤期货2206、2207、2208、2209、2210、2211、2212、2301、2302及2303合约的交易保证金标准调整为50%，此前为40%。
俄乌冲突暂缓，阿联酋表态愿增加供应，国际油价冲高回落；美油库存继续小幅下降。本周美油和布油期价分别收于109.33和112.67美元/桶，分别下跌5.5%、4.6%。3月4日当周，美油库存下降186.3万桶，降幅0.5%。阿联酋驻美国大使于当地时间3月9日接受采访时表示，“阿联酋赞成加快石油增产步伐，同时还会鼓励欧佩克同僚们考虑采取一样的措施”，当日，美油大跌12%，布油大跌13%。
同样受俄乌局势暂时缓和影响，有色价格有所回调。本周螺纹钢期价收于4900元/吨，下跌1.7%，铁矿石期价收于822元/吨，持平上周。俄乌局势暂缓，铜铝价格回调，LME3月期铜价格和期铝价格分别收于10146美元/吨、4078美元/吨，分别下跌2.6%、8.4%。
（五）地方债：提前批专项债已发四分之三，3月发行或再超计划
实际发行更新：新增专项债单周发行计划再破千亿，为年内第三次；已知新增专项债发行已占提前下达限额75%。3月14日当周计划发行新增地方债1595亿，其中一般债328亿，专项债1267亿；3月累计发行新增地方债（含已公布未发行）2765亿，其中一般债598亿，专项债2167亿。
发行计划更新：3月新增专项债发行或再超计划。截至3月13日，从23个省市已披露的Q1地方债发行计划看，1~3月新增专项债分别计划发行3919亿（实际发行4844亿）、3186亿（实际发行3931亿）、2609亿（中旬即已知发行2167亿）。
政策方面，据中国财经报，广东地区今年1月已发行的专项债券中，超七成落到交通及产业园区基础设施等领域；安排210.2亿元作为41个重大项目的资本金，支持粤东城际铁路等新建项目迅速开工建设，继续支持白云机场三期、珠江三角洲水资源配置工程等加快建设，带动相关项目总投资约6000亿元。广东省财政厅厅长戴运龙介绍，为全面提高债券资金转贷拨付效率，广东省财政厅在发行款收缴当天就将其全部拨付至市县，实现债券资金精准直达市县国库，积极推动广湛高铁、汕汕高铁等重大交通基础设施项目今年春节期间“不停工”，为适度加快基础设施建设提供资金支持；浙江省财政厅厅长尹学群介绍，浙江成立省级专项债券工作专班，主动靠前谋划新增专项债券项目储备，每月定期通报市县债券资金使用支出进度，督促市县加快债券使用进度，确保当年发行的新增专项债券资金合法合规高效使用，及时、尽早形成实物工作量。
（六）资金：3月15日是降息的重要观察窗口
截至3月11日，DR007收于2.1053%，DR001收于2.0343%，较上周环比分别变化+6.84bps、+14.18bps。本周央行净回笼资金3300亿，下周到期资金量为1500亿。本周资金面相对较为平衡宽松，下一步需关注3月15日MLF的续作利率情况。
截至3月11日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.0863%、2.5153%、2.7902%，较上周环比分别变化-2.11bps、-5.52bps、-2.23bps。周五下午公布的社融数据大幅低于市场预期，在此情境下周五下午国债收益率快速下行，国债期货价格也开始大幅上扬。
具体内容详见华创证券研究所3月13日发布的报告《【华创宏观】高油价：企业盈利冲击或更值得担忧——每周经济观察第10期》。
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