5月重点关注疫情形势与稳增长政策——国内债市观察月报（202205）
本期投资提示：
利率债月观点：4月债市符合判断，5月重点关注疫情形势与稳增长政策
3月下旬由于国内疫情发生频次增加，市场普遍看多债市，但我们认为资产价格已经兑现经济下行预期，难以形成有效利多，此外货币政策宽松空间逼仄，并给出了债市调整的判断，4月10Y国债收益率先下后上，全月上行5bp报收2.84%，期限利差走阔，10Y美债收益率上行57bp报收2.89%，整体符合判断。
目前债市核心仍是基本面走势和宏观政策变化。5月上旬有部分利多支撑，预计债市短期略偏强，从4月PMI数据看，疫情对4月经济的冲击大于3月，4月经济表现可能仍不佳，叠加票据利率逼近零值暗示信贷需求偏弱，预计5月上旬公布的4月PMI、经济数据等对债市整体偏多，短期预计略偏强。
但4月数据虽差已经过去，建议重点关注疫情拐点与稳增长政策，债市调整大势未改。5月1日上海六个区实现社会面基本清零，上海确诊人数高峰已过，管控措施有望逐步放松；此外深圳、杭州、武汉等城市已经开始实施常态化核酸检测，进入公共场所需持有48h核酸检测证明，预计常态化核酸检测将在一线城市逐渐铺开来。全国新增确诊人数中枢逐渐回落，叠加密集的稳增长措施加码落地，预计债市整体仍承压，2月以来的调整大势仍未改变。
债市观点方面，继续关注疫情形势与稳增长政策，维持今年2月至3季度左右债市调整的判断不变。
国内关注：2022年4月29日政治局会议、2022年4月PMI数据点评
（一）2022年4月29日中央政治局会议点评——5.5%目标不变，全面加强基础设施建设，关注增量政策工具：（1）疫情：疫情要防住，坚持动态清零，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。（2）5.5%目标不变，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全（3）稳经济的主要抓手：基建、消费、保持经济的正常运转带来的动能释放、稳住外贸外资基本盘。维持Q2经济增速好于Q1的判断不变，5月的走势至关重要。（4）房地产领域有望呈现因城施策下的继续放松，继续关注市场对房地产悲观情绪的修复带来的投资机会。（5）财政与货币政策：财政政策方面，今年除了财政支出力度加大，专项债节奏提前等外，财政支出结构也呈现向基建倾斜，同时关注基建配套资金的扩大。货币政策方面，已经实施了降准、扩大再贷款规模等，当前金融市场资金利率维持低位，重点关注资金向实体经济的传导。（6）物价：今年呈现CPI上行而PPI下行格局，伴随下游需求的好转，上游价格向下游的传导也将更加顺畅，加大CPI的上行。工业品大宗商品，关注在政策保供稳价+库存偏高组合下价格回调的可能。（7）风险偏好有望提升：会议对资本市场、注册制以及平台经济的表述，有望维稳市场预期，关注在疫情改善、全力稳增长的格局下，风险偏好的提升对债市的压力。
（二）2022年4月PMI数据点评——4月或是年内景气值低点：（1）4月PMI较3月明显回落，无论是制造业还是非制造业，均创下了2020年3月以来的最低值，比较来看：制造业>建筑业>服务业，疫情对4月经济的冲击大于3月，4月经济数据可能进一步走弱。（2）当前全国确诊人数逐渐回落，5月1日上海六个区实现社会面基本清零，政策也在积极推进复工复产、保通保畅，尽可能减小疫情对经济的负面影响，5月疫情对经济的扰动预计弱于4月，4月大概率是年内景气值低点。
4月大类资产走势：4月国内债市收跌，美债收益率上行。具体来看：（1）资金面：资金面偏松。（2）债市：国内债市收跌，美债收益率上行。10Y国债收益率报收2.84%，10Y美债收益率报收2.89%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌1.59%，布伦特原油小幅上涨。（4）汇率：美元指数报103.22，人民币相对美元走弱，中间价报6.6；（5）股市：国内外股市普跌。
3月下旬由于国内疫情发生频次增加，市场普遍看多债市，但我们认为资产价格已经兑现经济下行预期，难以形成有效利多，此外货币政策宽松空间逼仄，并给出了债市调整的判断，4月10Y国债收益率先下后上，全月上行5bp报收2.84%，期限利差走阔，10Y美债收益率上行57bp报收2.89%，整体符合判断。
目前债市核心仍是基本面走势和宏观政策变化。5月上旬有部分利多支撑，预计债市短期略偏强，从4月PMI数据看，疫情对4月经济的冲击大于3月，4月经济表现可能仍不佳，叠加票据利率逼近零值暗示信贷需求偏弱，预计5月上旬公布的4月PMI、经济数据等对债市整体偏多，短期预计略偏强。
但4月数据虽差已经过去，建议重点关注疫情拐点与稳增长政策，债市调整大势未改。5月1日上海六个区实现社会面基本清零，上海确诊人数高峰已过，管控措施有望逐步放松；此外深圳、杭州、武汉等城市已经开始实施常态化核酸检测，进入公共场所需持有48h核酸检测证明，预计常态化核酸检测将在一线城市逐渐铺开来。全国新增确诊人数中枢逐渐回落，叠加密集的稳增长措施加码落地，预计债市整体仍承压，2月以来的调整大势仍未改变。
债市观点方面，继续关注疫情形势与稳增长政策，维持今年2月至3季度左右债市调整的判断不变。
2. 近期关注：2022年4月29日政治局会议、2022年4月PMI数据、2022年3月工企财务数据点评（一）5.5%目标不变，全面加强基础设施建设，关注增量政策工具——2022年4月29日中央政治局会议点评
疫情：疫情要防住，坚持动态清零。目前杭州、深圳、武汉等城市已经开始实施常态化核酸检测，进入公共场所需持有48h核酸检测证明，预计常态化核酸检测将在一线城市逐渐铺开来，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。此外会议提到要保障城市核心功能运转，确保交通物流畅通，也能在一定程度上减少疫情对经济的扰动。
5.5%目标不变，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全：会议指出要努力实现全年经济社会发展预期目标，同时把握好目标导向下的提前量和冗余度，再次强化目标导向。5.5%的目标增速关系重大：一是增长和就业是一体两面，经济增速预期目标的设定主要考虑稳就业保民生防风险的需要；二是今年5.5%的增长目标同近两年平均增速以及“十四五“规划目标要求相衔接；三是自2004年以来，我国经济增速一直以来都是目标导向制，进而影响到政策制定与实施。本次强化增长目标，有利于提振市场信心。
稳经济的主要抓手：（1）基建，中央财经委会议和政治局会议都强调要全面加强基础设施建设，同时适度超前。这里需要注意到中央财经委指出基建要算“综合账”，对应基建的逻辑已经发生了变化，由于效益所导致的”缺项目”问题将明显缓解；中央财经委会议还提出要拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投资，那么“缺资金”问题也不再是基建的束缚。我们认为今年基建有望全面偏强，有力支撑经济。（2）消费，会议指出“要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体户实施一揽子纾困帮扶政策”。伴随疫情的不断好转，消费服务仍有较大的恢复空间，同时近期各地都在不断发布对消费的支持措施，加大汽车、家电消费补贴，以及推广发放消费券等形式。（3）保持经济的正常运转，会议指出“确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转”，经济正常运转也会带来经济动能的释放。（4）坚持扩大高水平对外开放，积极回应外资企业来华营商便利等诉求，稳住外贸外资基本盘。维持Q2经济增速好于Q1的判断不变，5月的走势至关重要。
房地产领域有望呈现因城施策下的继续放松。对于房地产的定位：“房子是用来住的、不是用来炒的”继续维持，增加了“各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展”说法，预计后续在当前房地产政策的放松的基础上，呈现因城施策下的放松，同时开放商资金方面有望呈现边际改善。继续关注市场对房地产悲观情绪的修复带来的投资机会。
财政与货币政策：会议提出要加快落实已经确定的政策，比如财政政策落实好退税减税降费、加强基建投资等，用好各类货币政策工具。财政政策方面，今年除了财政支出力度加大，专项债节奏提前等外，财政支出结构也呈现向基建倾斜，同时关注基建配套资金的扩大。货币政策方面，已经实施了降准、扩大再贷款规模等，当前金融市场资金利率维持低位，重点关注资金向实体经济的传导。
物价：会议指出：要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作。今年呈现CPI上行而PPI下行格局，伴随下游需求的好转，上游价格向下游的传导也将更加顺畅，加大CPI的上行。工业品大宗商品，关注在政策保供稳价+库存偏高组合下价格回调的可能。
风险偏好有望提升：会议指出“要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”，同时对平台经济提出“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。”，政策层面有望维稳市场预期，关注在疫情改善、全力稳增长的格局下，风险偏好的提升对债市的压力。
（二）4月或是年内景气值低点——2022年4月PMI数据点评
4月PMI较3月明显回落，无论是制造业还是非制造业，均创下了2020年3月以来的最低值，比较来看：制造业>建筑业>服务业，疫情对4月经济的冲击大于3月，4月经济数据可能进一步走弱。
当前全国确诊人数逐渐回落，5月1日上海六个区实现社会面基本清零，政策也在积极推进复工复产、保通保畅，尽可能减小疫情对经济的负面影响，5月疫情对经济的扰动预计弱于4月，4月大概率是年内景气值低点。
具体看各分项：
（1）制造业供需双弱，物流受阻供应链运行不畅。制造业PMI分项中，生产和新订单指数分别为44.4%、42.6%，分别较上月环比回落5.1、6.2个百分点，明显差于季节性。表现最差的是物流指数（供应商配送时间），指数仅为37.2%，仅比2020年的低点（32.1%）高5.1个百分点，疫情防控下物流受阻，供应链运行不畅。
（2）价格指数小幅回落，企业库存指数上行至近年高点。主要原材料购进价格和出厂价格指数分别回落1.9、2.3个百分点至64.2%、54.4%，需求疲软叠加物流受阻，企业库存被动上行1.4个百分点至50.3%，创下近年来高点。
（3）非制造业表现同样不佳，均创下2020年2月疫情以来的最低值。建筑业PMI为52.7%。新订单、从业人员等分项均大幅下滑；服务业PMI为40%，仅高于2020年2月（27%），其中新订单指数环比回落8.7个百分点至36%。
（三）关注量的修复与价的传导——2022年3月工业企业财务数据点评
2022年一季度全国规模以上工业企业利润同比增加8.5%，高基数因素减弱下，利润增速较1-2月提升3.5 pct，但剔除基数因素后，Q1利润的三年平均增速弱于1-2月。一季度规上工业企业实现营业收入31.27万亿元，营收增长放缓至12.7%（前值13.9%）。3月散点疫情冲击下生产存在短期拖累因素，但生产拖累因素预计在二季度明显缓解，此外当前能源保供稳价举措更加完善，看好上游生产修复。制造业利润在高基数下有所下滑，重点关注结构上的变化，石化产业链中下游成本压力仍在，中游专用设备、下游部分消费品制造业韧性较强。二季度重点关注疫情进展、能源保供及上游供给修复、以及通胀传导。
结合经济数据来看，“量”的方面，3月散点疫情冲击下部分区域工厂停产，制造业生产偏弱，3月工业增加值增速较1-2月回落2.5 pct 至5%。“价”的方面，3月PPI环比涨幅扩大至1.1%，国际原油高位震荡，石油化工产业链的PPI涨幅居前。“利”的方面，Q1上游采矿业毛利率为38.7%，较去年同期提高8.0 pct。制造业毛利率（15.3%）、公用事业毛利率（8.4%）分别下降1.1 pct、3.1 pct。3月石化产品价格多数上涨，石油加工、化学原料制品、化学纤维等行业的毛利率边际上均有改善，但成本压力仍在。
具体看数据：2022年一季度全国规模以上工业企业利润总额为19555.7亿元，同比增加8.5%，利润增速较去年四季度回落3.8个百分点。分行业大类来看，Q1采矿业/制造业/公用事业的利润分别为3835亿/14738亿/983亿元，同比分别变动+148%/-2.1%/-30.3%。
（1）上游采矿业生产回升、利润延续高增。煤炭开采、油气开采利润分别增长189.0%和151.1%，在41个行业中的利润占比处在高位（12.1%和5.3%）。4月20日国常会指出发挥煤炭主体能源作用，今年新增煤炭产能3亿吨。3月采矿业生产回升，能源保供部署下4月中旬起煤价有一定回落，预计火电、钢铁、建材及化工的成本压力在二季度改善更加明显。继续关注上游供给修复。
（2）3月散点疫情冲击供应链运输，但生产拖累因素预计在二季度明显改善。一季度钢铁消费淡季及成本压力下，黑色冶炼利润下降49.7%，但降幅相比1-2月收窄6.8 pct；有色冶炼利润表现较强。原油天然气的输入性通胀压力仍在，价格传导逐步显现，其中石油加工利润降幅收窄；化学原料制品、化学纤维的利润增速仍有下滑，但毛利率边际上小幅提高。3-4月散点疫情下部分区域开工率下降，设备需求受到短期冲击，通用设备利润走弱，但专用设备有一定韧性、利润增速加快0.8 pct至4.8%。
（3）下游部分行业利润改善，农副食品加工利润降幅收窄6.5 pct 至22.9%，纺织、食品制造、烟草行业利润增速分别为14.0%、13.3%和9.4%，增长有所加快。电子通信设备利润增速由负转正为11.1%。
（4）杠杆率方面，Q1末工业企业平均资产负债率为56.5%，环比及同比均上行0.2pct，呈现小幅加杠杆。国企杠杆率持平为57%，股份制杠杆率环比上行0.3 pct至57.4%，私企杠杆率环比上行0.4pct至58.8%。采矿业/制造业/电热水供应业的杠杆率环比分别上行0.1 pct/0.3 pct/0.2 pct。
（5）3月末工业企业产成品存货为5.61万亿元，同比增长18.1%（前值16.8%），工业企业库存高位运行。结合滞后公布的2月分行业库存数据来看，多个行业库存同比处于高位，补库贡献较大的行业一方面包括中下游与出口相关的行业，如计算机通信设备、专用设备等行业，利润增幅加快，属于主动补库；另一方面也包括石油加工、化学纤维等利润下降的行业，属于被动补库。
3. 上月回顾：国内债市收跌，美债收益率上行4月国内债市收跌，美债收益率上行。具体来看：
资金面：资金面偏松。4月央行操作偏保守，逆回购维持百亿规模，MLF等量续作，国库定存到期后未操作。但降准叠加缴纳利润，银行间流动性较为充裕，R007月均值仅为1.95%；质押式回购成交量较上月上行，4月21日银行间质押式回购成交量突破6万亿。
债市：国内债市收跌，美债收益率上行。4月债市收益率先下后上，长端全月收跌，期限利差走阔，其中1Y国债收益率下行9.79bp至2.03%，10Y国债收益率上行5.08bp至2.84 %。海外债市方面，10Y美债收益率上行57bp至2.89%；日本债市10Y期国债收益率上行3.2bp至0.25%；德国债市10Y国债收益率上行25bp至0.82%。
大宗商品及原油：大宗方面，4月金价下跌1.59%至1911.30，大宗价格以下跌为主，原油、动力煤、SHFE铜小幅上涨，其他大宗价格均下跌，其中焦煤、焦炭分别下跌10%、8%。
汇率：汇率方面，美元指数上行4.94%报101.12，表现偏强，欧元、英镑、人民币、日元等均相对美元走弱，其中日元下跌7%，跌幅较大。
股市：股市方面，国内外股市普跌。4月上证指数下跌6%，深成指数下跌9%，恒生指数下跌4%；海外股市中，道琼斯指数下跌5%，纳斯达克指数下跌13%，标普500下跌9%；日经225指数下跌4%；伦敦金融时报100指数上涨0.4%。
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