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本文来自微信微信官方账号：外与内(ID: Excel-ers)，作者为周晓、洋子，编辑为傅晓玲、胡。

连锁模式逆周期扩张的“苦水”，海底捞还没来得及咽下，就被海伦斯咽下去了。

根据该公司的预测，2021年将有431家新店，而之前只有351家。也就是说，不到一年的时间，门店数量增长了123%。

更有甚者，相关调查纪要显示，1月份(春节期间)，海伦斯新开门店达到30家。

这样的店铺扩张速度，有顺风的情况很酷，但是逆风的情况来了，就另当别论了。

不幸的是，3月初，多地爆发新一轮疫情，大量处于爬坡期的门店暴露出风险敞口。

比如，3月22日，长沙开福区发布调度令，要求全区所有棋牌室、教育培训、影剧院、酒吧等人员聚集的封闭场所暂停营业。

过去抗跌的快速业绩兑现因素，此刻却成了负担。很多投资者担心：如果按错周期，(海伦斯)有没有可能步海底捞后尘？

但可以看到，在疫情笼罩的2021年，海伦斯业绩增长再创新高，达到——，较2020年增长约124%-127%，营收18.33-18.53亿元；但海底捞逆周期扩张的成本是2021年亏损41.62亿元。

这是什么逻辑？海伦斯不是对宏观环境免疫吗？

这还不是最好玩的。与此同时，我们发现海伦公司的股价表现在上市到今年3月之前是“最稳定、最抗跌的崽儿”(左下)，但最近却是“鬼使神差”，上演了终极过山车(右下)。

带着这些问题，下面将讨论商业模式和风险退出，并分析这些现象背后的原因。

一、单店经营效率，跨越经济周期。此前，通过对处于逆周期扩张阶段的海底捞和星巴克的重新分析，我们发现：

星巴克和海底捞“扩张危机”的根本原因并不是宏观经济环境、门店过于密集导致顾客分流等表面问题。

星巴克的危机本质上是低效的运营和混乱的供应链管理造成的。海底捞的困境在于主要消费群体的变化。(具体可参考《星巴克启示录》、《海底捞没变，可惜食客变了》等。)

那么，海伦斯是否存在类似的“膨胀隐患”？我们把它们一个一个地纳入分析。

海底捞凭借“特色服务”，与80后、80后的核心用户群体有着相同的需求。海伦的低价业务也有特定的核心用户群——年轻人，主要是大学生。

从数据上看，疫情过后，不同于80后等家庭支柱面临的收入降级。Z世代青年可支配收入的绝对值和增幅均超过总体水平。

其实这个不难理解。毕竟对于学生党来说，父母不会不顾大环境而缩短生活费；刚工作的大多没有房贷压力，所以赚的多，花的也多。

导致宏观经济下滑，Z世代大学生这一年轻消费群体呈现出“反周期”的特征。他们来自父母“生活费”的收入不能减少，甚至不能增加；而海底捞、太二等核心用户群体则体现了中年人的“危机”特征。

海伦公司的管理水平证明了这一点。海伦公司在去年年底的一份专家调查总结中提到，疫情下新店的平均盈亏平衡期为三个月左右。

要知道，以呷哺呷哺这种客单价比较低的店来说，在爆发前，新店要三个月才能入不敷出。

需求旺盛，新店爬坡周期相对经济。海伦斯公司的收入在疫情发生后迅速恢复。如下图所示，Q1 2021年的增长率接近5倍，H1 2021年的增长率超过3倍。

此外，酒精等饮料对使用者来说自然是会上瘾的，这些年轻人自然很难“放弃自己热爱的东西”，在疫情期间依然很尴尬。

在需求方面，它显然不受宏观经济的影响，我

当然，需求的另一面是供给。就星巴克而言，其利润受到拖累，很大程度上是因为——人的供应端成本和高昂的供应链支出。

那么，海伦斯的供应端有什么特点呢？

就直观数据来看，无论是连锁餐饮还是垂直酒馆赛道，海伦斯的人力成本都处于较低水平。

如下图，在连锁餐饮中，员工成本占比海底捞高达28%，太尔高达21%，海伦斯高达18%。

根据专家的交流纪要，核桃店的人工成本是36万，海伦斯店是7-8万。

究其原因，一方面，与连锁餐饮相比，酒馆经营供应的产品标准化程度高，不需要专业加工，不需要聘请厨师等专业技能人员；另一方面，与定位中高端的连锁酒馆同行相比，没有调酒师、驻场歌手等活跃气氛的配置。

这样一来，门店员工的工作内容简单，轮换灵活，人力支出也能保持在较低水平，而且这种模式不会因为扩张而改变。

供应链方面，数据显示，酒馆上游啤酒行业集中度较高。如下图，到2020年，前五名(华润、青岛、百威、燕京、嘉士伯)占中国啤酒行业销售额的73%，零售额的65%。

上游有庞大稳定的供应商，意味着酒馆本身不需要自建供应链来匹配扩张。自有品牌也是如此。

相比之下，星巴克、海底捞等餐饮模式要么需要扩大烘焙中心和仓储配送中心的面积；或者你需要增加一个中央厨房来配合商店的繁忙。

在海底捞的阿米巴捞模式中，其串联的关联方如怡海国际(火锅底料供应商)、竖亥(中央厨房)、舒云东方(装修工程)所付出的时间成本和资金成本是比较巨大的。

如海底捞集团竖亥食品加工配送基地项目总投资3亿元。

然而，由第三方供应一般面临议价能力的风险。

从下图可以看出，酒馆行业是多品牌遍地开花的形式，集中度较低。等等，酒馆行业很难向上议价。

但连锁模式似乎在一定程度上消解了这种情况。

比如海伦的招股书中提到，很多酒馆的啤酒，以百威为例，一箱24瓶的啤酒一般是90元，折算下来就是3.75元一瓶。而且海伦斯的商品价格肯定比这个低。

除了第三方提供的议价能力，海伦斯贡献了很多自己的品牌产品，比如牛奶啤酒和果味啤酒。没有中间商(经销商和分销商等。)赚取差价，这样他们就能拿到很低的成本价。

以2020年为例，海伦斯自有品牌白酒的毛利率比其第三方白酒品牌高出26.9%。

总的来说，小酒馆的供给端显然有更好的商业模式，标准化的产品，低薪的劳动力，简单的供应链。

结合需求端的特点，这就决定了海伦斯单店在逆周期扩张中经营效率的稳定性。

如下图所示，计算显示，海伦斯2019-2020年的单店净利润率远高于九毛九、海底捞等餐饮品牌。

在逆周期扩张中，表现强劲，甚至不惧周期。这就解释了为什么海伦斯在开头提到的——年3月之前是“最有抵抗力的小狗”的原因。

然而，看似无可挑剔的好生意，也有——家单店低收入的专属“缺陷”，会增加经营杠杆，一旦偶尔出现“黑天鹅”，就会面临重大风险暴露。

二是单店收入低，盈亏平衡点弱。事实上，上述长沙的停工令，是疫情以来海伦公司面临的常态。

根据去年年底海伦公司专家的交流纪要：平均来说，当地出现疫情时，我们会进行关店，关店持续时间大概在2-3周。

那么，这意味着什么呢？

一般来说，连锁餐厅的肆意扩张，会利用杠杆，短时间内快速购物，先占地再圈钱。

在这种膨胀pe中

由此定价时，连锁企业一般会选择高毛利、高定价的策略，从而提高营收绝对值，给予连锁商家更多容错空间。比如海底捞，一起刮，捞王，乃雪等。都是高价策略。

除了其定价高，很多连锁餐饮品牌的价格还在逐年攀升。如下图，从2017年到2020年，海底捞、太尔、乃雪的价格持续上涨。

然而，海伦的品牌价格低廉。同时，相比餐饮品牌，酒馆业务的成交率较低。两相叠加下，海伦斯单店收入低。

这样一来，遇到大规模危机时，海伦的回旋余地就很小了。比如海底捞，正常情况下，单店点餐人数是77人。出现危机时，裁掉一个人，单店正常经营，影响非常有限。而海伦的公司大概有八个人，裁掉一个人会麻烦很多。

海伦斯在单店利润率方面很优秀，但在实际操作中，绝对值低的车型往往会遇到这种“最低单位”的困境。

这是逻辑。我们选取海底捞和海伦寺门店最佳时间段的数据，做一个假设性的比较来简单说明：

2019年，海底捞单店月收入288万元，净利润28万元；2020年海伦单店月收入19万，净利润1.6万。如果两项收入都下降2万元，海底捞的净利润仍为26万元，影响不大，而海伦斯则迅速扭亏。

容错空间，一方面来自相对比，另一方面来自绝对值。

(海底捞2020年逆势扩张，降低了单店效率；海伦2019年处于扩张初期，单店效率没有提升。)

这一切的根源在于单店模式的盈亏平衡点绝对值太弱。

3月份之前，可能没什么大问题，国内疫情控制的比较好；但3月后，疫情蔓延严重，是最近两年来最严重的情况。海伦公司可能经常面临2-3周的局部或大规模关店风险，如长沙。

这种极端环境是海伦斯上市以来从未面对过的。

除了此次宏观“黑天鹅”事件，在近两年强监管的环境下，涉及特殊商品的消费品面临更大的监管风险不确定性。

比如电子烟行业就是一种特殊的商品。纸令下，电子烟相关概念，股价暴跌，严重影响投资者信心。

酒精饮料属于特殊商品，与大学生尤其相关。在“烟酒不分家”的认知下，强监管随时可能覆盖这个领域。极端情况下，恐慌会真的以为鬼故事应验了。

所以一句话，单店收入疲软，外部疫情危机，讲鬼故事。海伦的逆势扩张，基于“脆弱”的单店模式，缺乏“抗脆弱性”，海伦公司的投资人自然跑得最快。

也就是三月之后，“神与鬼”的核心逻辑。

一方面，“没有人会永远年轻，但总有人会永远年轻。”只要需求存在，低价的小酒馆业态就会继续；另一方面，人员效率、供应链效率等模型不会随着资料片发生太大变化。

这使得海伦逆周期扩张避免了星巴克和海底捞“危机”的雷区，单店经营效率具有跨越经济周期的特点。

但相对于星巴克、海底捞的中高端定位，海伦斯的低价模式有一个“致命问题”:3354家单店收入低，盈亏平衡点容易被突破。一旦出现疫情等事件，全国或地区的数十家或数百家门店会一起倒闭，严重拖累利润。

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